英偉達(dá)Blackwell系列服務(wù)器發(fā)布后，銅連接、液冷等增量應(yīng)用掀起了一場投資熱潮，沃爾核材則是這場狂歡的受益者之一。

根據(jù)市場消息，英偉達(dá)主打的GB200 NVL72服務(wù)器的銅連接方案主要由安費(fèi)諾獨(dú)供，而沃爾核材則通過向安費(fèi)諾供應(yīng)銅纜，從而實(shí)現(xiàn)向英偉達(dá)的間接供貨。

此前沃爾核材雖是國內(nèi)熱縮管龍頭，但在資本市場一直默默無聞，而銅纜業(yè)務(wù)切入英偉達(dá)供應(yīng)鏈后，市場關(guān)注度急劇增長，英偉達(dá)在資本市場的表現(xiàn)，也深度影響到了沃爾核材的股價(jià)。

近期大摩的一份調(diào)研報(bào)告指出，英偉達(dá)Blackwell架構(gòu)系列產(chǎn)品在未來12個月內(nèi)已售罄，當(dāng)前行業(yè)正處于長周期AI投資的早期階段。此外，英偉達(dá)也于10月起開啟B系列產(chǎn)品交貨。從8月初至今，英偉達(dá)股價(jià)已反彈超50%，并于近期再次突破歷史新高，沃爾核材股價(jià)也從9月底的10元/股翻倍至20元/股，年內(nèi)股價(jià)累計(jì)漲幅已經(jīng)超過170%。

那么，沃爾核材想象空間究竟有多大？暴漲之后股價(jià)是否還有上漲空間？

熱縮管起家，想象力看線纜

2007年，沃爾核材在深證主板上市，主業(yè)為熱縮管、電纜附件等輻射化工品的生產(chǎn)銷售，并通過子公司沃爾線纜初步探索線纜業(yè)務(wù)。其中熱縮管加熱收縮的特性，使得其成為電線的優(yōu)質(zhì)包材，主要應(yīng)用在電器、電子器材領(lǐng)域；電纜附件則主要應(yīng)用在電力領(lǐng)域。

后續(xù)十余年里，沃爾核材通過自研+并購的方式，不斷擴(kuò)寬原有業(yè)務(wù)規(guī)模。

2012年，沃爾核材收購樂庭電線，拓寬線纜業(yè)務(wù)；2018年，沃爾核材嘗試控股競爭對手長園集團(tuán)未果后，從長園集團(tuán)手中收購熱縮材料業(yè)務(wù)長園電子，從此確立行業(yè)內(nèi)的絕對領(lǐng)先地位。此外，沃爾核材還從2009年起布局風(fēng)電業(yè)務(wù)，并在2018年又并購充電槍、充電座生產(chǎn)企業(yè)聚電網(wǎng)絡(luò)，切入新能源領(lǐng)域。

到目前為止，沃爾核材形成了電子（熱縮管）、電力（電纜附件）、電線（通信線、汽車線）、新能源（風(fēng)電、充電槍）四大業(yè)務(wù)板塊。

從收入上來看，沃爾核材2023年累計(jì)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入57.23億元，電子、電力、電線、新能源四大業(yè)務(wù)營收分別為22.55、12.78、11.65、8.61億元。

具體到2024上半年，沃爾核材營收同比增長22%，其中電子、電力、電線、新能源四大業(yè)務(wù)分別增長16%、17%、38%、25.83%，電纜電線業(yè)務(wù)增速最為強(qiáng)勁。

收入變動上，受不同行業(yè)性質(zhì)影響，四大塊業(yè)務(wù)近年來的趨勢各不相同。電子業(yè)務(wù)與家用電器社零走勢類似，在2022年收入下滑后開始緩慢回升；電力、新能源業(yè)務(wù)整體在穩(wěn)步增長狀態(tài)；電線電纜業(yè)務(wù)則在2022、2023年連續(xù)下滑后，2024年強(qiáng)勢回升。

沃爾核材電纜電線業(yè)務(wù)的反彈，一個重要的原因即數(shù)據(jù)中心對通信線的需求從2024年開始起量，公司電線電纜業(yè)務(wù)的想象空間也因此大幅提升。

具體就四項(xiàng)業(yè)務(wù)未來的發(fā)展前景看，占比最高的電子、電力業(yè)務(wù)受宏觀環(huán)境、政策取向的影響較大，難以獲得爆發(fā)式增長。因此，沃爾核材未來的成長性將主要取決于電線電纜業(yè)務(wù)，特別是高速通信線的增長情況。

根據(jù)沃爾核材披露，公司的高速通信線主要客戶包括安費(fèi)諾、豪利士、莫仕、泰科等國際客戶以及立訊、英飛聯(lián)等國內(nèi)多家連接器企業(yè)，用于國內(nèi)服務(wù)器廠家。已實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)的高速通信線產(chǎn)品包括內(nèi)部線（PCIe4.0、PCIe5.0及SAS4.0、SAS5.0等系列產(chǎn)品）、外部線（100G/s、400G/s及800G/s等系列產(chǎn)品）。

從構(gòu)成來看，高速銅纜一般由多組單通道線疊加而成，目前單通道通信線最高傳輸速度為224G/s。沃爾核材單通道224G高速通信線產(chǎn)品已接到訂單需求，陸續(xù)交付中。

高速銅纜想象空間有多大

數(shù)據(jù)中心通信場景上，主要包括數(shù)據(jù)中心間通信、服務(wù)器機(jī)柜間通信、服務(wù)器機(jī)柜內(nèi)通信，機(jī)柜內(nèi)通信又包括板內(nèi)通信、板間通信。當(dāng)數(shù)據(jù)中心總算力需求不變時(shí)，單個機(jī)柜算力密度越低，所需機(jī)柜數(shù)量越多，機(jī)柜間通信也就越頻繁。

通信方案上，主要包括光連接、銅連接、PCB連接三個方案。光連接適用范圍廣，可實(shí)現(xiàn)各種距離通信，但成本偏高；銅纜只適合短距離通信，但成本要遠(yuǎn)低于光連接；PCB方案同樣適合短距離通信，與銅纜比占用空間小、散熱快、成本更低，但靈活性差，信號易受干擾。

目前，數(shù)據(jù)中心之間的通信通常使用光連接方案；機(jī)柜間互聯(lián)主要是光連接方案；機(jī)柜內(nèi)互聯(lián)中，則視成本、散熱、技術(shù)等考量從光連接、銅連接、PCB連接中選取最佳方案。

英偉達(dá)發(fā)布的GB200 NVL72大機(jī)柜服務(wù)器方案中，單機(jī)柜算力密度大幅提高，相應(yīng)機(jī)柜內(nèi)通信需求也大幅提高。由于NVL72機(jī)柜內(nèi)部通信主要以短距離為主，光連接成本偏高，銅纜自然而然成為高性價(jià)比方案。

具體來看，GB200 NVL72服務(wù)器中，共由18個計(jì)算板組（計(jì)算Tray）、9個NVSwitch板組（NVSwitch Tray）以及頂端的IB交換機(jī)構(gòu)成，每個計(jì)算板組又由2個Grace CPU和4 個Blackwell GPU組成。因此，內(nèi)部各板組間的連接需求明顯提高。

銅連接包含銅纜+兩端的連接器兩個部分。具體看，華泰證券統(tǒng)計(jì)，銅纜主要應(yīng)用在以下幾個部分：

1. 計(jì)算Tray和NVSwitch Tray之間的信息傳輸，即板間通信，主要通過銅纜連接兩端的背板連接器進(jìn)行。

2. 計(jì)算Tray、NVSwitch Tray內(nèi)部芯片與背板連接器的連接，即板內(nèi)通信，同樣需要采用銅纜。

3. 此外，對GB200 NVL36*2雙機(jī)柜方案來說，兩個近距離機(jī)柜的連接同樣采用高速銅纜。

從銅連接方案的價(jià)值量（對英偉達(dá)終端售價(jià)）看，在GB200 NLV72服務(wù)器下，華泰證券測算銅連接方案價(jià)值量約為65萬元，山西證券則測算價(jià)值量約為11.7萬美金，兩家券商測算數(shù)據(jù)基本一致。

但在GB200 NLV36*2服務(wù)器下，華泰證券測算銅連接方案價(jià)值量約為72萬元，山西證券則測算價(jià)值量約為20.8萬美金，兩家券商數(shù)據(jù)差異較大。簡單來說，兩家券商測算差異主要集中在NVSwitch Tray板內(nèi)通信對銅纜的需求上，由于GB200 NVL36*2中擁有18個計(jì)算板組、18個NVSwitch板組，比NVL72多9個NVSwitch板組，因此山西證券按比例調(diào)高了板內(nèi)對應(yīng)的銅纜用量。而在中金公司研報(bào)的測算中，其雖然考慮到NVSwitch板組帶來的增量線纜需求，但其最終對NVL36*2連接器和線纜的測算價(jià)值量為78萬，與華泰證券接近。

最終在市場空間測算下，華泰、山西證券兩家券商雖對2025年NVL72/NVL36*2出貨量預(yù)測數(shù)據(jù)一致，即分別為1萬套/2.5萬套，但由于NVL36銅連接價(jià)值量差異較大，故華泰證券測算英偉達(dá)銅連接2025市場空間為245億人民幣，山西證券則為64億美元。

因此，這里有一點(diǎn)需要強(qiáng)調(diào)的是，對銅連接市場空間的測算，以及對NVL72中銅纜用量的測算，目前市場上并未有權(quán)威機(jī)構(gòu)給出實(shí)測數(shù)據(jù)，也無法分辨孰是孰非。

當(dāng)然，上述銅連接市場空間均包括連接器、銅纜兩個部分，單就銅纜的價(jià)值量占比看，市場同樣眾說紛紜，普遍落在30%-70%區(qū)間，這里按照保守預(yù)測，以華泰證券測算市場空間為準(zhǔn)，30%銅纜價(jià)值量占比對應(yīng)73.5億元的銅纜市場空間，但這是按安費(fèi)諾終端售價(jià)計(jì)算，如果推算沃爾核材等線纜供應(yīng)商可以獲得的銷售收入，則要在這一基礎(chǔ)上剔除安費(fèi)諾的毛利，按安費(fèi)諾終端50%毛利計(jì)算，銅纜在沃爾核材等線纜廠商的市場空間為36.75億元。

從絕對數(shù)來看，這個市場空間測算并不誘人，但考慮到高速銅纜業(yè)務(wù)的高利潤率，以及沃爾核材等企業(yè)的業(yè)務(wù)體量，相關(guān)公司的想象空間則被大幅拉升。

此外，沃爾核材的高速銅纜產(chǎn)品也并不會只供應(yīng)英偉達(dá)一家，考慮到全市場AI服務(wù)器的需求，公司相關(guān)產(chǎn)品的營收體量還會擴(kuò)張。

為何擁有高毛利率？

盈利能力方面，沃爾核材的綜合毛利率多年來都位于30%以上，2024上半年公司綜合毛利率33.23%，其中電子、電力業(yè)務(wù)的毛利率在今年上半年更是達(dá)到40%+，表現(xiàn)相當(dāng)亮眼，但電線電纜業(yè)務(wù)毛利率則僅有15%。

具體來看，沃爾核材電子、電力業(yè)務(wù)的高毛利率主要來自以下幾個原因：

1. 客戶價(jià)格敏感度低。熱縮管、電纜附件產(chǎn)品具有用途廣、用量低的特點(diǎn)，下游客戶比較分散，且采購金額較小，屬于利基市場，因此客戶對相關(guān)產(chǎn)品的價(jià)格敏感度較低，為沃爾核材留下了較大的利潤空間。

2. 行業(yè)參與者較少。從進(jìn)入門檻來看，沃爾核材的運(yùn)營屬于低周轉(zhuǎn)模式，固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率僅在2左右，近年來回款賬期在4個月左右，特別是電力業(yè)務(wù)回款較慢，資金占用度較高。此外，下游客戶分散導(dǎo)致新進(jìn)入者需要繼續(xù)投入大量銷售費(fèi)用，僅依賴少數(shù)客戶無法形成規(guī)模效應(yīng)，因此難以在成本、資金方面與沃爾核材展開競爭。

3. 擁有品牌效應(yīng)。從品牌效應(yīng)看，沃爾核材當(dāng)前已是國內(nèi)頭部的熱縮管、電纜附件生產(chǎn)企業(yè)，其在二十余年的經(jīng)營中積累了較高的市場聲譽(yù)，由于相關(guān)產(chǎn)品涉及用電安全，因此可以獲得價(jià)格溢價(jià)。

此外，從成本結(jié)構(gòu)來看，電子、電力業(yè)務(wù)原材料主要為石油附屬產(chǎn)品，因此其成本受石油價(jià)格波動影響較大，例如2021年公司電子業(yè)務(wù)毛利率從2020年 45%下降至35%，但后續(xù)毛利率又回升至40%，主要就是石油價(jià)格波動所致。

與之相對，電線電纜行業(yè)是一個市場規(guī)模超萬億，且充分競爭的大行業(yè)，業(yè)內(nèi)參與企業(yè)達(dá)到數(shù)萬家。因此沃爾核材電線電纜業(yè)務(wù)過去幾年毛利率主要在15%左右徘徊，與一般制造業(yè)毛利率水平接近。

但是，公司間接進(jìn)入英偉達(dá)銅連接供應(yīng)鏈后，電線電纜業(yè)務(wù)的偏低毛利率狀態(tài)則可能會發(fā)生反轉(zhuǎn)。

根據(jù)市場消息，英偉達(dá)銅連接方案由安費(fèi)諾直供，安費(fèi)諾相關(guān)產(chǎn)品的毛利率達(dá)到50%以上。因此，市場推測沃爾核材通過安費(fèi)諾間接向英偉達(dá)供應(yīng)的銅纜通信線產(chǎn)品毛利率可以達(dá)到40%-50%。

按沃爾核材歷史30%毛利率、10%凈利率水平線性推理，公司銅纜通信線可以達(dá)到20%以上，另外在單一大客戶規(guī)模效應(yīng)加成下，沃爾核材的期間費(fèi)用也會更低，若考慮到上述因素，其對應(yīng)產(chǎn)品凈利率可能會超過30%。

那么，向英偉達(dá)供應(yīng)的高速銅纜的毛利率為何可以達(dá)到這么高？

一是從競爭格局看，根據(jù)QYRsearch，當(dāng)前高速銅纜行業(yè)主要被安費(fèi)諾、莫仕、泰科等海外企業(yè)把控，2022年全球高速銅纜DAC市場CR10達(dá)69%。而國內(nèi)上市公司公告擁有224G單通道通信線產(chǎn)品的僅樂庭（沃爾核材）、神宇股份、兆龍互連、立訊精密等少數(shù)幾家企業(yè)。

二是英偉達(dá)自身毛利率超過70%、凈利率超過50%，可以給供應(yīng)商較高的利潤空間。

總之，當(dāng)前市場普遍認(rèn)為，沃爾核材通過安費(fèi)諾向英偉達(dá)供應(yīng)的銅纜屬于高利潤率產(chǎn)品。

沃爾核材如何估值？

由于沃爾核材各項(xiàng)業(yè)務(wù)業(yè)績增速不一，面臨行業(yè)前景也不同，因此需要對沃爾核材進(jìn)行業(yè)務(wù)組的劃分，以便于進(jìn)行估值。這里將沃爾核材原有的電子、電力、新能源等存量業(yè)務(wù)劃分為一個業(yè)務(wù)組，將供應(yīng)高速銅纜的樂庭智聯(lián)劃分為另一個業(yè)務(wù)組。

1. 電力、電子、新能源業(yè)務(wù)組估值110.5億元。

就公司原有業(yè)務(wù)組而言，其利潤主要由電子、電力業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)，2023年兩塊業(yè)務(wù)毛利占比超70%，如前文所述，電子、電力業(yè)務(wù)與宏觀環(huán)境、電力政策掛鉤，且已脫離爆發(fā)式增長階段，因此對這個業(yè)務(wù)組以萬得電力（19倍PE-LYR），萬得家電（15倍PE-LYR）的平均值，即17倍PE-LYR進(jìn)行估值。

2023年，沃爾核材除樂庭的歸母凈利潤約為6.5億元，因此17倍PE下，該業(yè)務(wù)組對應(yīng)的估值為110.5億元。

2. 樂庭智聯(lián)保守情形估值：為沃爾核材貢獻(xiàn)122億元估值，沃爾核材整體估值232億元

就樂庭智聯(lián)而言，不考慮英偉達(dá)供貨，根據(jù)沃爾核材的財(cái)報(bào)披露，其2024上半年凈利潤為0.38億元，故2024全年按0.8億元測算，并假定2025年利潤為1.2億元。

再考慮英偉達(dá)高速銅纜的業(yè)務(wù)增量，前文測算英偉達(dá)NVL72銅纜在沃爾核材等線纜廠商的市場空間為36.75億元，如果沃爾核材可以拿到其中30%的份額，即可獲得11億元營收，保守凈利率按20%估算，對應(yīng)的利潤約為2.2億元。

因此，樂庭智聯(lián)原有業(yè)務(wù)+英偉達(dá)增量利潤合計(jì)可獲得3.4億元的凈利潤。

在市盈率方面，僅以萬得通信設(shè)備前瞻市盈率為準(zhǔn)，即37倍PE，對應(yīng)的估值可達(dá)125.8億元，沃爾核材持有樂庭智聯(lián)90%股份，對應(yīng)估值113億元。

最終，將原有業(yè)務(wù)組與樂庭智聯(lián)業(yè)務(wù)組的估值相加，沃爾核材的估值合計(jì)223億元。

3. 樂庭智聯(lián)樂觀情形估值：為沃爾核材貢獻(xiàn)240億元估值，沃爾核材整體估值350億元。

樂觀情形下，主要對英偉達(dá)銅纜業(yè)務(wù)的凈利率，以及樂庭智聯(lián)的市盈率進(jìn)行調(diào)整。

前文測算英偉達(dá)NVL72銅纜在沃爾核材等線纜廠商的市場空間為36.75億元，如果沃爾核材可以拿到其中30%的份額，即可獲得11億元營收，樂觀凈利率按30%估算，對應(yīng)的利潤約為3.3億元。

因此，樂庭智聯(lián)原有業(yè)務(wù)+英偉達(dá)增量利潤合計(jì)可獲得4.5億元的凈利潤。

在市盈率方面，以2023年光模塊市場大爆發(fā)時(shí)的前瞻市盈率為對標(biāo)，2023年萬得光模塊指數(shù)前瞻市盈率最高突破60倍，對應(yīng)沃爾核材對應(yīng)的估值可達(dá)270億元，沃爾核材持有樂庭智聯(lián)90%股份，對應(yīng)估值243億元。

最終，將原有業(yè)務(wù)組與樂庭智聯(lián)業(yè)務(wù)組的估值相加，沃爾核材的估值合計(jì)353億元。

總的來說，沃爾核材當(dāng)前的市值落在保守估計(jì)與樂觀估計(jì)的區(qū)間，但與保守估計(jì)更為接近。

考慮到資本市場對沃爾核材銅纜業(yè)務(wù)的分析多以估算為主，在達(dá)到保守估值后，后續(xù)公司股價(jià)的漲跌將更多依靠于市場情緒，以及新的增量信息的披露。如果后市A股市場依然保持強(qiáng)勢，英偉達(dá)股價(jià)繼續(xù)維持在高位，那么沃爾核材仍有相當(dāng)高的概率走向樂觀估值；反之，若后續(xù)市場情緒不佳，沃爾核材股價(jià)可能會落回保守估計(jì)區(qū)間，并跟隨英偉達(dá)股價(jià)進(jìn)一步波動。